Развитие атомной энергетики: почему Казахстану стоит тщательнее выбирать урановые месторождения?

Казахстан, будучи ведущим мировым производителем урана, производит около 40% его глобальных объемов, что закрепляет за ним статус важного игрока на международном рынке. Стратегические урановые месторождения страны привлекают пристальное внимание как национальных, так и иностранных инвесторов на фоне стремительно растущего спроса на этот ресурс. Казахстан играет центральную роль в удовлетворении мировых потребностей в уране, что делает его позиции на рынке особенно значимыми. Подробнее рассказывает эксперт в этой области Айболсын Смагулов, сообщает Belles.kz.

– Расскажите, пожалуйста, что сейчас происходит на мировом рынке урана и каковы основные тенденции?

Мировой рынок природного урана последнее время демонстрирует устойчивый рост, который эксперты связывают с возобновлением интереса к атомной энергетике. WNA (Всемирная ядерная ассоциация – прим. редакции) оценивает в 2024 году глобальный спрос на уран для нужд АЭС в объеме около 67,5 тысяч тонн, а еще три года назад он был ниже 60 тысяч тонн. Ожидается, что к 2040 году спрос на природный уран еще вырастет, достигнув 100 тысяч тонн, что обусловлено запуском новых атомных реакторов в Китае, Индии и других странах.

Сегодня в мире функционирует 439 действующих реакторов, которые производят около 10% мировой электроэнергии. Безусловным лидером «новой атомной гонки» является Китай, который планируют увеличить мощность своей атомной энергетики с 54 ГВт в 2024 году до 94 ГВт в среднесрочной перспективе – в стране сейчас строится 30 новых ректоров суммарной мощностью порядка 40 ГВт.

– Иными словами, перспективы роста спроса на уран будут поддерживать высокий уровень цен?

Природный уран на мировом рынке продается, в основном, в форме закиси-окиси – U3O8. Рынок давно сформировался, и на нем действуют понятные игроки: национальные операторы (например, Казатомпром, Росатом, Orano), крупные коммерческие производители (например, Cameco), производители электроэнергии (т.е. непосредственно сами АСЭ), биржевые фонды. Как и на любом другом commodity-рынке, стоимость природного урана определяется рядом факторов, включая перспективы рудных запасов, объемы добычи, долгосрочные контракты и геополитические риски.

В конце 2022 года средняя спотовая цена на уран составляла около 120 долларов за килограмм, а сейчас, в августе 2024 года, она превышает 200 долларов за килограмм. Увеличение цен эксперты связывают с возобновлением строительства новых атомных станций и сокращением складских запасов урана. Кроме того, на рынок оказывает огромное влияние мировая геополитическая напряженность и усиление санкционного давления после известных событий в начале 2022 года.

Я не вижу факторов, которые могут развернуть сложившийся тренд роста в обратную сторону, и разделяю мнение других экспертов о том, что цены будут расти и дальше с возможными локальными корректировками, присущими любому сырьевому рынку.

– Каким Вы видите общий прогноз развития рынка урана на ближайшие 10 лет?

Прогнозы развития рынка урана на ближайшие 10 лет остаются положительными. Одни из крупнейших мировых игроков – Казатомпром и Росатом – прогнозируют неминуемое наступление дефицита уранового сырья в ближайшие годы. Приеду примеры из их публикаций:

В конце 2021 года, на 5-ом симпозиуме по урану (V международный симпозиум «Уран: геология, ресурсы, производство» — прим. редакции), Росатом озвучил, что в базовом сценарии к 2030 году корпорация ожидает рост годового спроса на уран до 79 тысяч тонн, а к 2050 году – до 95 тысяч тонн. Прогноз наступления дефицита на рынке – с 2030 года.

В своем августовском обращении к инвесторам (Конференц-звонок АО «НАК «Казатомпром» по итогам первого полугодия 2024 года – прим. редакции) Казатомпром обозначил очень близкие и, я бы даже сказал, более агрессивные цифры: годовой спрос к 2030 году – порядка 84 тысяч тонн, к 2040 году – порядка 100 тысяч тонн, наступление дефицита – с 2029 года.

Я разделяю мнение о том, что подобные оптимистичные прогнозы развития уранового рынка весьма оправданы. Они учитывают планируемый рост числа действующих атомных реакторов, особенно за счет стран Азии, таких как Китай и Индия, где правительства активно инвестируют в атомную энергетику для снижения зависимости от углеродных источников энергии.

– Фактически уран имеет все шансы стать «новым золотом», и в мире можно ожидать виток интереса к урановым активам со стороны стратегических инвесторов. Каковы, по Вашему мнению, основные риски в сделках по приобретению урановых месторождений?

Я уже упоминал, что мировой рынок природного урана живет по законам, которые схожи с любым другим commodity. В этой связи потенциальные инвесторы, которые планируют вложить свои средства в урановые активы, сталкиваются с классическим набором рисков – от неуспеха результатов геологоразведки («нашли меньше, чем хотели») до рисков политической нестабильности в странах, где расположены месторождения. Например, в Казахстане, который является крупнейшим производителем урана, были случаи политических беспорядков, что вызвало беспокойство на рынке – мы это хорошо помним.

Безусловно, важнейшим фактором является колебание биржевых котировок на уран: за последние 20 лет мир видел и падение цен до 46 долларов за килограмм, и взлет до 360 долларов.

Экологические и социальные аспекты также представляют собой значительные риски. В некоторых странах добыча урана сопровождается серьезными экологическими проблемами, которые могут вызвать негативные реакции общественности и привести к введению дополнительных регуляторных ограничений.

В любом случае, каждый грамотный инвестор понимает и учитывает эти неопределенности, принимая для себя решение об инвестировании в урановые активы в той или иной стране.

– Учитывая особенности уранового рынка, о которых Вы рассказали, какова практика M&A сделок с урановыми месторождениями?

По своей сути, урановое месторождение – это такой же инвестиционный актив, как и месторождения других металлов – золота, серебра, меди и т.п. Возможности инвесторов в данном случае ограничены собственным «аппетитом к риску» и требованиями конкретной юрисдикции. Например, в России вести добычные работы на урановых объектах может только Росатом, а в Казахстане допускается создание совместных предприятий (СП) государства и частных инвесторов при условии сохранения доли Казатомпрома, как национального оператора в области добычи урана, в таких СП на уровне 51% или выше.

Сделки по покупке урановых активов подчинены общепринятой практике как и при покупке любого другого актива: перед принятием итогового решения инвестор проводит всестороннюю, комплексную проверку, называемую Due Diligence, в рамках которой проверяются абсолютно все нюансы – имеющаяся рудная база, перспективы доразведки, актуальные прогнозы цен, возможности управления компанией-недропользователем, финансовая отчетность, закредитованность и обязательства перед третьими лицами, налоговые льготы и режимы, технологические риски, прогнозная себестоимость и многое другое. Для проведения Due Diligence обычно привлекаются несколько профессиональных команд внешних консультантов – каждая по своему блоку проверяемых вопросов (геология, финансы, экономика, юридические вопросы). По итогам Due Diligence делается вывод о потенциальной ценности актива – обычно с выпуском отчета независимого профессионального консультанта (аудитора) об оценке справедливой рыночной стоимости объекта сделки.

Учитывая волатильность сырьевых рынков, при оценке месторождений особенно важно учитывать экономические аспекты. Здесь важны такие факторы, как себестоимость добычи, доступность инфраструктуры и логистики, а также долгосрочные прогнозы цен на сырье. Если для примера говорить о месторождениях урана в Казахстане, то стоимость добычи («Cash Cost») по данным Казатомпрома сейчас в среднем составляет менее 47 долларов за килограмм, что делает страну одним из наиболее конкурентоспособных производителей и привлекательных юрисдикций для стратегического инвестирования в уран.

– Поскольку Вы упомянули Казахстан, можете ли назвать примеры крупных или значимых, на Ваш взгляд, M&A сделок с урановыми месторождениями за последние 2–3 года?

В период 2021–2022 гг. было две крупных сделки, которые активно обсуждались в СМИ. Во-первых, это сделка Казатомпрома по продаже 49% доли в Проекте «Орталык» в пользу китайской компании CGN (China General Nuclear Power Corporation; одна из крупнейших государственных корпораций в Китае в сфере атомной энергетики – прим. редакции); цена сделки составила 435 миллионов долларов США. Во-вторых, это сделка Росатома по покупке 49% доли на участке 6-7 Буденовского месторождения (49% уставного капитала в ТОО «Совместное предприятие «Будёновское» через приобретение материнской компании ТОО «Степногорский горно-химический комбинат» – прим. редакции). Цена второй сделки официально не разглашалась, при этом в прессе фигурировала сумма не менее 1,6 миллиарда долларов США, а специалисты, знакомые со структурой сделки, как говориться, «изнутри», называют цифру 2,1 миллиарда.

Обе сделки – и Орталык, и Будёновское – я считаю успешными именно для покупателей-инвесторов, т.к. они были оформлены как раз до начала разворота уранового рынка и активного роста цен. Учитывая, что такого рода сделки проходят под государственным контролем и включают независимую оценку рыночной стоимости, то если мы посмотрим на их условия исходя из «сегодняшних ценовых реалий», то, на мой взгляд, продавцы продешевили.

– Вы полагаете, что реальная цена Орталыка и Буденовского могла быть выше?

Безусловно. Возьмем для примера знаковую сделку с участком 6-7 на Буденовском. Это уже вторая покупка Росатома на данном месторождении – к слову сказать, одном из крупнейших и наиболее рентабельных в Казахстане. Предыдущее приобретение Росатома – покупка долей в двух добывающих компаниях – Каратау и Акбастау (2009 год, ТОО «Каратау» и АО «Совместное предприятие «Акбастау» – прим. редакции). Само по себе Буденовское месторождение – не «новое»: оно было открыто еще в 1970-х годах и достаточно хорошо известно в профессиональной среде геологов. Росатом тогда, в 2009 году, приобрел активы, на которых не была завершена геологоразведка, и его специалисты, я убежден, прекрасно понимали потенциал по урану, который эти участки могли дать покупателю. И эти ожидания подтвердились: со временем балансовые запасы на Каратау/Акбастау превысили 130 000 тонн природного урана, и я сильно сомневаюсь, что подобный потенциал учитывался при покупке – имею в виду классический механизм «Profit Sharing», который широко распространен в мировой практике M&A сделок.

– А в чем состоит суть «Profit Sharing»? Используется ли данный механизм в практике Казахстана?

Да, используется: есть весьма показательные примеры в сделках M&A с золоторудными месторождениями. Один из, пожалуй, самых известных – покупка группой «Полиметалл» казахстанского проекта «Кызыл» (2014 год, месторождения Бакырчик и Большевик – прим. редакции). Цена основной сделки тогда составила 618,5 миллионов долларов, а дополнительная сумма размером до 500 миллионов долларов полагалась к выплате при условии, если в течение семи лет после закрытия сделки цена на золото росла бы быстрее, чем стоимость акций «Полиметалл».

Механизм «Profit Sharing» достаточно гибок: его можно поставить в зависимость и от расширения рудной базы месторождения, которая не была учтена и поставлена на баланс в момент продажи месторождения, и от роста рыночной цены на металл сверх прогнозных значений, и от снижения операционных затрат – здесь все зависит от переговорной позиции продавца и готовности покупателя делиться своей будущей прибылью с бывшими владельцами актива.

– Инвестор, покупая месторождение, рискует: цена на металлы может пойти вниз, запасы могут не подтвердиться, совладелец актива может начать менять подход к развитию добычных мощностей (как, например, это происходит со снижением добычи урана предприятиями Казатомпрома). Каким образом все эти риски можно учесть при покупке месторождения?

Не будем забывать, что покупка месторождения несет в себе стандартный набор бизнес-рисков как для покупателя, так и для продавца: если рыночная цена добываемого металла значительно превысит прогноз, а рудная база возрастет, то продавец упустит потенциально значительную коммерческую выгоду. Я не зря упомянул механизм «Profit Sharing» – именно он нивелирует данные риски для продавца. Что касается покупателя, то здесь многое зависит от профессионализма его команды, качества и глубины Due Diligence, который она проводит перед закрытием M&A сделки с месторождением.

Оценка рыночной стоимости урановых месторождений – сложный процесс, который занимает до полугода и требует учета множества факторов, о которых мы говорили выше. В международной практике одним из ключевых методов оценки является построение модели дисконтированных денежных потоков, которое основывается на прогнозах будущих доходов от эксплуатации месторождения. Для определения текущей стоимости таких доходов (т.е. рыночной стоимости месторождения «на сегодня») используется ставка дисконтирования WACC, которую отдельно рассчитывают по особой методике в виде средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – прим. редакции). Я не буду вдаваться в детали методологии, но подход в данном случае простой: чем выше потенциальные риски, тем выше ставка дисконтирования, и тем ниже рыночная стоимость месторождения «на сегодня». Иными словами, потенциальный инвестор учитывает все свои риски через эту ставку и таким образом имеет возможность снижать цену актива.

Аналогичной методологии придерживаются и профессиональные оценщики, которых могут привлекать стороны M&A сделки для независимой экспертизы цены сделки.

– Возвращаясь к примерам с покупкой месторождений Орталык и Буденовское, о которых Вы упомянули, привлекались ли к определению их стоимости оценщики?

Я в этом не сомневаюсь, так как сделки проводились с участием государственных структур. И, раз так, то проводился и обязательный комплексный Due Diligence, результаты которого учитывались при определении рыночной цены каждой из этих сделок.

– В августе этого года Казатомпром выпустил пресс-релиз, в котором было объявлено о сокращении программы добычи урана на 2025 г. В частности, было упомянуто, что ТОО «Аппак» и ТОО «СП «Будёновское» будут инициировать внесение изменений в свои добычные контракты для корректировки утвержденных уровней производства урана. По Вашему мнению, какой эффект решение Казатомпрома окажет на инвесторов?

Я знаком с содержанием этого решения. Следует заметить, что Казатомпром принял его не на «пустом месте»: например, для СП «Будёновское» была отмечена задержка ввода в эксплуатацию объектов наземной инфраструктуры. И, раз так, то решение Казатомпрома как раз защищает интересы инвестора (Государственная корпорация «Росатом» – прим. редакции), не допуская формального нарушения условий добычного контракта и исключая риск его расторжения.

Как известно, максимально разрешенный объем добычи для СП «Будёновское» – 6 000 тонн урана в год. Это самый высокий показатель среди всех совместных предприятий в периметре управления Казатомпром – возможно, именно это периодически привлекает к СП «Будёновское» повышенный интерес СМИ. Сейчас речь идет о «сдвиге вправо» рабочей программы: первоначальный профиль выхода на промышленный максимум по урану выглядел так: 2024 год – 2 500 тонн, 2025 год – 4 000 тонн, 2026 год – 6 000 тонн; после корректировки рабочей программы: 2024 год – 500 тонн, 2025 год – 1 300 тонн, 2026 год – 3 750 тонн, 2027 год – 6 000 тонн. Учитывая стандартный срок действия добычного контракта (25 лет – прим. редакции), СП «Будёновское» пока еще сохраняет возможности, чтобы наверстать объемы добычи.

Внешним фактором, оказывающим влияние на производственную программу в Казахстане в целом, является острая нехватка серной кислоты, которая используется в технологическом цикле добычи урана. Об этом Казатомпром давно и открыто говорит. Здесь, на мой взгляд, у их партнеров появляются дополнительные бизнес-возможности: партнеры по СП вполне могут предложить Казатомпрому строительство дополнительных выделенных мощностей под потребности своих предприятий. Я искренне удивлен, что, например, Росатом до сих пор этого не сделал, учитывая существенный рост плановых объемов добычи за счет покупки Будёновского. На мой взгляд, это первое, о чем они должны были договориться с Казатомпромом еще в 2022 году до покупки доли на участке 6-7. Срывы в снабжении кислотой могут серьезно навредить программе добычи.

— Вы упомянули про задержки строительства инфраструктуры у СП «Будёновское». Странно, что в условиях растущего уранового рынка руководство предприятия допустило подобную ситуацию. Как полагаете, с чем связаны подобные срывы?

Обычно в интервью я не выделяю кого-то отдельно и стараюсь говорить об урановой отрасли в целом. Но, раз Вы затронули именно проблемы Будёновского, то озвучу свое экспертное мнение – для полноты картины в глазах ваших читателей.

Сдвиг графика добычи связан не только с проблемами снабжения серной кислотой, но еще и с несвоевременной подготовкой технологических полигонов (участки расположения добычных скважин на территории месторождения – прим. редакции). В 2023 году было сорвано начало буровых работ для подготовки скважин, а причина – весьма банальная: руководство Uranium One, представляющее в вопросах управления СП интересы российского Росатома, «увязло» в дискуссиях о выборе подрядчика. Для добычной программы Будёновского необходимы масштабные объемы бурения, которые в Казахстане в рамках одного проекта еще не выполняли, а, значит, нужен и опытный, профессиональный исполнитель. Насколько я знаком с ситуацией, программа работ была изначально поставлена и утверждена для АО «Волковгелогия» (100% дочернее сервисное предприятие в структуре Казатомпром – прим. редакции), занимающегося исключительно буровыми и сопутствующими работами. Однако Uranium One буквально «продавил» решение о привлечении к проекту неизвестной и, по сути, новой на рынке компании – ТОО «Joint Drilling». Отраслевая практика показывает, что подобные ситуации зачастую объясняются личным интересом тех, кто принимает подобные решения – здесь ищите и корень проблем СП.

Мне, как отраслевому эксперту-профессионалу, больно видеть происходящее с СП «Будёновское». Впервые в истории Казахстана уранодобывающее предприятие получило квоту на добычу столь масштабных объемов – 6 000 тонн в год, – которая позволяет за отведенные добычным контрактом 25 лет полностью отработать запасы урана на участке 6-7. Однако действия казахстанского Uranium One показывают, что они не в состоянии эффективно распорядиться таким уникальным потенциалом. Это в том числе приводит к вопросам об эффективности, политике и целях их московского менеджмента.

Буденовское – уникальное месторождение, и само СП, при грамотном руководстве и безусловном соблюдении обязательств перед компетентными ведомствами Казахстана, в состоянии стать флагманом уранодобывающей промышленности. Я бы не хотел, чтобы это утверждение со временем приобрело окрас «прошедшего времени». Объемы продукции Будёновского должны вносить свой значимый вклад в поддержание роли Казахстана как глобального лидера на урановом рынке – об этом всегда нужно помнить тем, кто принимает управленческие решения о работе этого СП.

— Интересная складывается ситуация. Если Росатом в лице Uranium One ратовал за соблюдение своих интересов при выполнении буровой программы для СП «Будёновское», то почему же они не привлекли ТОО «СП Русбурмаш-Казахстан», которое является совместным российско-казахстанским предприятием и которое, насколько известно, работает на урановых месторождениях наравне с АО «Волковгелогия»?

Ответ эксперта: Это очень хороший вопрос, который лучше всего адресовать руководству казахстанского Uranium One. Скажу только, что, по имеющимся у меня сведениям, руководство ТОО «Joint Drilling» имеет родственные связи с руководством казахстанского офиса Uranium One. Дальше, как говориться, выводы делайте сами.

Считаю, что ситуация может стать скандальной, если в дальнейшем СП «Будёновское» не выйдет на плановые объемы производства. Это создаст прецедент для недоверия к Росатому в целом со стороны Казатомпрома. Полагаю, что при ухудшении ситуации, Минэнерго (Министерство энергетики Республики Казахстан – прим. редакции) будет вынуждено поставить вопрос о принудительном снижении объемов добычи для СП или, что еще хуже, инициирует более серьезные меры – процесс расторжения добычного контракта. Не берусь судить, осознает ли это московское руководство Росатома в полной мере.

– Учитывая сохраняющуюся политику Казатомпрома по сдерживанию объемов добычи, может ли произойти ситуация, при которой недропользователи не смогут добыть весь объем урана на месторождениях в отведенный контрактами срок?

Это больше юридический вопрос, но насколько я знаю положения казахстанского Кодекса о недрах (Статья 173 Кодекса Республики Казахстан от 27 декабря 2017 года № 125-VI «О недрах и недропользовании» — прим. редакции), законодательство позволяет продлевать период добычи на период до двадцати пяти последовательных лет. Рабочие программы по добыче урана составляются таким образом, чтобы успеть извлечь весь балансовый объем в отведенный первоначальный срок. Даже если будут отставания от графика, вызванные объективными причинами, то продление сроков добычи позволит отработать 100% месторождения.

Работающее уранодобывающее предприятие – это рабочие места, социальные отчисления, поддержка местных сообществ, перечисление НДС, НДПИ и налога на прибыль в республиканский бюджет, а также выплата дивидендов в лице владельцев государственного пакета акций в капитале Казатомпром. Государству, как никому другому, выгодно продлевать добычные контракты, обеспечивая максимальное извлечение урана из недр. Полагаю, что интересы инвесторов в данном контексте полностью защищены.

– Недавняя налоговая инициатива, связанная с увеличением ставки и введением прогрессивной шкалы по НДПИ применительно к урану, стала неприятным сюрпризом для недропользователей. Как вы оцениваете ее влияние на инвестиционную привлекательность урановых месторождений Казахстана?

Эта новость не стала неожиданностью для тех, кто действительно профессионально связан с добычей природного урана. В Казахстане уранодобывающая отрасль исторически пользовалась более благоприятными налоговыми условиями по сравнению с другими добывающими секторами, и давно было понятно, что налоговая реформа рано или поздно будет проведена. Это как раз является хорошим примером реализации одного из рисков, который независимые оценщики учитывают при определении цены купли-продажи месторождений, применяя к ставке дисконтирования повышающие коэффициенты. Об этом мы сегодня уже говорили.

Несмотря на неизбежные изменения в налоговом регулировании, Казатомпром, а, значит, и его СП, продолжит удерживать позиции мирового лидера по уровню рентабельности и объемам производства – я полностью в этом уверен, учитывая фактические производственные результаты и отчетные показатели компании.

– Благодарю Вас за столь содержательную беседу! Последний на сегодня вопрос – из области экспертной оценки. Мы обсудили состояние рынка, тренды и примеры M&A сделок с казахстанскими урановыми активами. Как бы вы могли оценить сделки, совершенные 2–3 года тому назад, через призму сегодняшних реалий?

Каждая сделка по-своему уникальна. Не обладая открытыми данными и не имея доступа к материалам отчетов об оценке, ни один эксперт не предоставит точную цифру или ее корректировку – слишком много может быть нюансов, связанных с допущениями при определении цены конкретного актива. Однако вполне корректно будет назвать относительные показатели в рамках укрупненного факторного анализа.

Я уже называл два примера относительно недавних сделок с казахстанскими активами – Орталык и Будёновское, – и озвучил свое мнение о том, что считаю именно позицию покупателей выигрышной. Порядок цифр, который мы получаем при экспертной оценке влияния всех факторов на оценку подобных месторождений, следующий:

— за счет значительного роста мировых цен на природный уран и, как следствие, увеличения долгосрочного ценового прогноза, эффект на рост инвестиционной оценки актива достигает 40–50%;

— за счет изменения налогового режима – наоборот, получаем отрицательный эффект порядка 15%;

Складывая положительные и отрицательные эффекты, мы получаем, что суммарный эффект обеспечивает рост оценки актива в 30%.

Таким образом, урановое месторождение, приобретенное в Казахстане в 2022 году за 2,1 миллиарда долларов США, в сегодняшних реалиях стоит 2,7 миллиарда. Согласитесь, что это достаточно успешная инвестиция!